今年以来，信用债违约呈加速之势。数据显示，截至8月底，违约债券数量较去年同期增加了近4倍。违约数量增加的原因是什么？是否会造成系统性金融风险？如何维护金融市场稳定？针对上述问题，记者专访了中国银行国际金融研究所研究员李艳博士。
　　信用债违约大幅增加
　　经济下行压力较大是主因
　　记者：请您具体介绍一下今年以来信用债的违约情况？
　　李艳：近年来，我国信用债市场快速发展，与此同时债券违约风险事件凸显。2014年，“11超日债”无法按期全额支付利息拉开了违约的序幕。步入2016年，信用违约事态主要呈现以下特征：
　　一是违约事件增加较多。随着债券市场规模的快速增长，2014年起债市进入偿债高峰，2014年和2015年信用债到期规模分别为6.0万亿和10.4万亿元，分别较上年增长约16%和72%。今年1-8月，信用债总到期规模达12.6万亿元，是上年同期的2倍多。截至8月底，共有44只债券、22个发行主体发生违约事件，比去年同期（9只）增加了近4倍，涵盖短融、超短融、中票、企业债、定向工具和私募债等全部债券品种，违约本金约达265亿元。与此同时，年初以来相关发行主体遭遇评级下调累计200余次，负面评级事件的发生频率较往年大幅提升。
　　二是涉及行业和发行主体不断扩大。今年初以来，违约事件频发，债券市场风险情绪不断蔓延。信用债违约从煤炭、钢铁、有色等强周期性和产能过剩行业向运输、食品饮料等非周期性行业逐步扩展，信用风险从上游行业向中下游行业暴露。违约主体从民营企业向地方国企、央企扩展，从中小企业向大型企业延伸。2014年初至今，央企和国企在违约债券发行主体中的占比分别达24%和35%。同时，违约债券从抗风险能力较弱的中小企业私募债蔓延至公募债，私募债占全部违约债券的比重从2015年的约50%降至2016年前8个月的15%左右。
　　三是违约高发行业的发债难度逐步增大。受债券违约风险预期攀升，市场风险偏好下降等因素影响，今年1-8月，共有近400只债券取消或推迟发行，较去年同期增加了1倍多。特别是，对经营形势严峻、违约风险事件高发的产能过剩行业而言，市场对其担忧情绪不断发酵，导致这些行业的发债难度日益增大。以煤炭行业为例，其2016年二季度的信用债发行规模为550.7亿元，较一季度大幅减少近60%。上半年，煤炭行业信用债的发行规模占比由上年同期的10.1%降至4.1%，下降了6个百分点。6月份，煤炭与消费用燃料短融发行利率平均值比全行业短融发行利率高145个基点。
　　四是信用债的配置需求出现分化。随着低等级信用债违约风险的上升，信用债的配置需求出现了一定的分化。第一，受地方债额度挤压、风险偏好下降以及监管趋严等因素影响，商业银行继续减持信用债。6月份，商业银行短融、超短融、中票和企业债等品种的托管规模分别较上月下降206亿、236亿、610亿和409亿元。第二，广义基金对中高等级信用债的配置需求依然强劲，6月份增持了722亿元的企业债，较上月增幅显著。第三，证券机构对信用类债券的配置情绪偏谨慎，6月末其短融、超短融、中票和企业债的托管量分别较一季度末减少25亿、77亿、172亿和160亿元。第四，保险机构的债券持仓量较为平稳，6月在微弱增持短融和超短融的同时，小幅减持了中票和企业债。境外机构在持续增持利率债的基础上，小幅增持了超短融、中票和企业债，减持了短融。
　　记者：在您看来，违约事件有所增加的原因是什么？
　　李艳：整体而言，信用债违约事件高发既与国内经济下行压力较大、“去产能”持续推进和企业杠杆率较高、经营困难等国内宏微观因素有关，又与国际金融危机后全球经济增长低迷、大宗商品价格下跌以及国际债券市场违约率高企的外部环境密不可分。
　　违约是市场化运行的必然现象
　　我国有处理违约事件的条件和能力
　　记者：违约的累积会否对我国经济造成系统性金融风险？
　　李艳：纵观主要国家债券市场的发展历程，可以发现，首先，违约是债券市场化运行的必然现象。大多数经济体都经历了信用违约从无到有的变化。以日本为例，上世纪日本的金融体系也是以间接融资为主，在国债发展的带动下，80年代起信用债市场进入蓬勃发展阶段，一直保持着“零违约”的局面。进入上世纪90年代后，外部经济环境恶化、债市规模显著扩张，潜在风险不断增加以及日本的主银行制度逐步弱化等因素使得债市的风险转移和消化能力下降，导致违约事件出现。韩国也经历了与日本类似的过程。在1997年亚洲金融危机的严重冲击下，发行人资质不断降低，同时加之市场风险意识不足、担保体系超负荷运行等因素，“零违约”最终也被打破。
　　其次，违约概率上升是经济周期发展的正常反映。内外部宏观经济运行、国内金融体系改革、产业结构调整等因素都会引发违约事件的增多，这是全球债券市场普遍存在的现象。标准普尔的数据显示，受国际金融危机的影响，全球公司债的违约率从2007年的0.37%陡升至2009年的4.19%。当前全球经济处于危机后的深度调整期，2015年受大宗商品价格大幅下跌等因素影响，全球范围内共发生113起公司债违约事件，为2009年（268个）以来首次再破100关口。2015年底，全球投机级债务违约率高达2.75%，较上年增加了1.33个百分点。
　　再次，违约事件处置得当有助于推动债券市场的良性发展。经验显示，打破“零违约”越主动，对违约事件增多局面的把控就越有效。日本在违约事件爆发之前就开始积极推进金融市场自由化改革、倒逼银行退出担保、增强风险意识等。尽管1993年后日本又连续发生多起违约事件，但并未引发大规模的债市风暴。此外，在违约事件不断发酵的过程中，如果借此认真审视债券市场发展的现状和问题，加快建设和完善相关制度安排，有助于推动债券市场向更加市场化、规范成熟和抗风险能力更强的方向发展。20世纪90年代，日本违约事件的集中爆发还使投资者风险意识不断提高、更加重视信用评级等，日本债券市场进入了良性发展轨道。
　　未来一段时间，低等级债券集中到期、信用评级下调或继续发酵、供给侧结构性改革持续推进等因素交织在一起，可能导致信用风险的进一步释放。但整体而言，我国债券市场具有处理和消化违约事件的条件和能力。
　　第一，风险高发债券规模占比较低。当前我国债券市场存量规模较大，产能过剩领域债券的发行规模占比相对较小。截至8月底，发生违约风险的信用债仅占信用债存量规模的0.1%左右。第二，机构投资者是信用债的主要持有者。20世纪90年代，我国曾发生过大规模的债券违约事件，由于当时投资者主要是抗风险能力较弱的个人，违约事件引发了一系列社会事件。当前我国债券市场已经形成了以商业银行、基金、保险公司等为主体的投资者结构，其对风险的预期、识别和防控能力显著高于个人投资者，处理和消化违约风险的能力大幅提升。第三，我国债券市场具备一定的风险转移消化能力。当前二级市场交易日趋活跃，有助于投资者释放风险。同时，市场化风险防范化解机制的日益完善，也有助于保护投资者权益。
　　有序打破刚性兑付
　　加快完善监管和风险预警机制
　　记者：在控制风险方面，您有哪些建议？
　　李艳：为构建更加市场化、规范化和法制化的债券市场，维护金融市场稳定，一方面要有序打破刚性兑付，消除市场扭曲；另一方面，要着力完善市场化的信用风险约束和违约处置机制，保护投资者权益，同时构建多元化的风险分散和分担渠道，加快完善相关监管和风险预警机制等，将风险控制在市场可承受的范围之内。
　　第一，持续完善信用评级和信息披露等事前事中风险约束机制。一方面，信用评级是对债券偿付能力的度量，是预测违约风险的重要手段。目前我国证券评级机构存在对统一对象评级标准不一致、复评制度不健全以及不能定期出具跟踪评级报告等诸多问题，行业整体公信力不强。可借鉴国际经验，提高信用评级机构的准入门槛、完善相关法律制度、加强对评级机构的规范和监督，增强信用评级的风险揭示功能；另一方面，当前我国债券市场的信息披露制度不尽完善。要进一步健全和规范信息披露规则体系，加强对发行人的现场检查，监督和督促发行人在债券存续期内及时、充分、完整披露公司经营有关信息，加大对违规行为的处罚力度。
　　第二，构建多元化的风险分散和分担渠道。一是当前我国信用增进行业处于发展初期，需大力推广信用增进业务、加快完善信用增进行业管理体系，督促信用增进机构依合约履行代偿责任，有效推动信用风险的分散和转移。二是我国担保公司大多存在规模较小、信用等级低和承保能力弱等问题。可借鉴美国等成熟债券市场经验，通过加强对担保公司监管力度、发展专业担保机构、引入债券保险制度和建立多层次的再担保公司等措施，完善这一风险分散渠道。三是2010年我国推出了盯住单个标的债券的信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW），但交易规模一直较小。为更好地满足投资者对信用衍生工具的需求，可通过逐步放宽市场准入门槛、简化创设流程等完善信用衍生品的相关制度，推动风险缓释工具的推广运用。有序推出信贷违约互换（CDS）和信贷挂钩票据（CLN）等产品，帮助投资者更好地对冲信用风险，并提高债券市场的流动性。
　　第三，完善事后违约处置机制和相关制度的衔接安排。一是完善《破产法》关于资产保全等规定，优化破产清算程序，提高破产管理人员的专业化水平，提高破产执法效率。二是严格按照《公司债券发行与交易管理办法》，监督和敦促债券受托人履行相关责任，有效发挥债券受托人制度在控制信用风险和保障投资者利益方面的作用。三是通过细化相关规则、程序、表决事项以及决议效力等，加快完善债券持有人会议制度。四是做好受托管理人制度、持有人会议制度与破产清算、资产保全和债券追偿等司法程序之间的制度衔接，形成规范、透明和清晰的债务违约处理流程。五是对于能够通过市场化风险分担机制解决的，督促增信、担保等中介机构依照合约履行待偿责任，保护投资者的合法权益。
　　第四，加快完善相关监管和风险预警机制。一是完善宏观审慎管理框架，对债券市场杠杆操作进行监测和统一管理，防范恐慌性的去杠杆以及金融风险的交叉传染。二是加强监管协调，加快完善相关法律法规，推进债券市场的法制化建设，形成集中统一、监管有效的债券市场执法机制。三是监管机构和地方政府可定期加强对存在债务风险问题企业的专业指导，对于具有可持续发展潜力的企业，督促其主动应对，多措并举化解风险并加强债务风险管控；对于积重难返、产能过剩严重的企业等，指导其按照市场化和法制化原则处理到期债务，有序打破刚性兑付。四是重视顶层设计与统筹安排，加强债券市场风险预警体系和应急维稳机制的建设，提高对市场整体风险的判断和把控能力，防范系统性和区域性金融风险。